基金经理观市:何处是天空的尽头？



华夏基金管理有限公司

2007年5月18日





何处是天空的尽头？



n市场回顾

1、走势回顾

上周：5月8日长假第一个交易日市场跳空高开，释放积蓄的做多能量；突破4000点后转入震荡整理，上证指数+4.7%；沪深300+4.04%。

本周：5月15日周二市场单日下跌近4%，但此后又迅速重回4000点至上。由于权重银行股表现较差，上证指数本周仅涨0.21%；深市指数（深证成指+5%）和沪深300（+2%）表现较好，持续创新高。

2、行业指数、风格指数、特征指数

上周行业指数：石化、房地产、钢铁、通信、医药、农业、煤炭等涨幅在5%以上；传媒、酒店旅游下跌，食品、电气设备、有色、日化、商业、硬件、金融等落后。本周：日用化工、传媒、房地产、食品、电气设备、商业、煤炭、家电、建材、建筑、机械、软件等涨幅居前；贸易、金融、通信、石油、电力、交运、石化、酒店、有色等下跌。

上周和本周风格指数：上周特征不明显；本周中盘成长和小盘指数继续表现居前，大盘指数落后。

上周、本周特征指数：微利、亏损股持续领涨；绩优、低pe股股落后。



n市场评价及展望



何处是天空的尽头？

以前我们引用过一句国外股谚，“指数疯狂地上涨，只有天空是它的尽头”。我们都知道，泡沫有时候会延续相当长的时间，在时间上和幅度上往往会远远超出人们的预期，但我们仍不妨探讨一下，“天空的尽头”究竟在哪里？有哪些指标可以帮助我们衡量泡沫的程度？

1、市值占gdp的比例——上升空间有限

总市值占gdp的比例（资本化率）：a股目前总市值已达17.22万亿元，占gdp（20.94万亿元）的比例约为82%。2007年一季度，几个主要市场资本化率水平大致如下：美国150%，英国、中国台湾接近170%，日本约110%，印度、韩国约90%。从这一角度来看，总市值仍有一定的上升空间；途径包括估值水平的进一步上升和/或发行新股（大型ipo，整体上市）。但如果再考虑中国较低的人均gdp和海外上市公司市值等因素，这一比例在全球范围内已经不低。



2、流通市值占居民金融资产的比例——即将刷新2001年的记录

2000年末，居民储蓄对a股流通市值的比例约为3:1（6.4万亿元居民储蓄对约2万亿元流通市值）；个人投资者最高持有89%的流通市值。之后居民储蓄持续增长，而a股泡沫破裂流通市值最低下降到仅1万亿元左右，这一比值扩大到约14:1。目前，个人投资者直接持有流通市值的65%左右，处于全球高端（香港市场这一比例是35%-40%）；居民储蓄17.5万亿元，a股流通市值为5.5万亿元；居民储蓄对a股流通市值的比例约重新下降到3:1，达到a股前次高峰时的水平。如果居民储蓄继续向股市分流，则将刷新前次高峰时的记录。

值得一提的是，a股总市值（17.22万亿元）即将超越居民储蓄总额。随着股改禁售承诺陆续到期，流通市值的增长速度会超出总市值的增长速度，向总市值靠拢。届时居民的金融资产能否继续支持日益接近的流通市值和总市值？



3、开户数——近期日均30万户

成熟市场中股票开户人数最多的是美国，总人口超过3亿，开户人数8000多万，占比近30%。

中国2006年13亿人口，城镇居民5.6亿，乡村人口7.4亿，共有家庭户3.9万户。农村居民可支配收入有限；城镇居民剔除青少年等估计至多有4亿人可以投资股市。按非常乐观假设，若迅速达到美国的水平，30%的城镇居民投资股市，则有1.2亿人会开设股票账户，沪深两市各一个账户则开户数会达到2.4亿账户。截至5月14日，沪深两市账户总数达到9671.34万户，其中还包括一些不规范的拖拉机账户等。由此简单推算，开户数还有一倍以上的空间。

五一长假后a股日均开户数约30万，按沪深各一个账户测算每天新增15万名股市投资者，按每户家庭人均3口人测算每天都有几十万城镇居民的生活与股市产生直接关系。若每个账户平均新增保证金5万元，每天为股市带来100多亿元的增量资金。

值得注意的是，这是非常乐观的假设，也是极不正常的状态，市场不会长期保持这样的开户速度。



4、资金净流入——后续资金需求会迅速增加

近期a股市场呈现出净流入格局。2007年以来基金业巨量申购、赎回，如1-3月份偏股型基金申购3406.49亿元，赎回2873.23亿元，轧差后总体仍为净申购533.26亿元。个人投资者也大量直接进入股市。4月份，a股市场净增1750亿元资金（包括机构投资者、个人投资者），创历史最高纪录；存量资金逼近1万亿元。

而前期资金需求相对不突出。过去12个月ipo大约2800亿元，大非小非解禁不多。而往后资金需求将迅速增加，到今年年底大非小非实际沽出的量大概约有9000亿元，同时香港红筹股回归a股ipo的量可能也在4000亿元。资金净流入的状况会发生变化。



5、换手率——很高，但仍可能长期保持高位

a股市场目前日均换手率动辄达到5%左右。按a股流通市值计算今年以来的换手率年化近8倍，按全年260个交易日来算，这意味着平均持股期限不到33天；2006年以来长期保持在300%以上。按总市值来计算2006年以来保持在120%-300%。

这样的换手率与其他股市泡沫阶段的换手率相比处于高端，但仍可能在百分之几百的高位维持相当长的时间。日本股市1987-1990年间年化换手率20%-100%；中国台湾股市换手率高一些，1980-1992年间年化换手率长期保持在200%-500%的高位；美国nasdaq股市1998-2001年间年化换手率长期保持在250%-500%的高位。

我们认为，未来换手率可能会从目前年化近8倍的高位有所回落，但市场热情不会完全冷却，换手率仍可能长期保持在相对较高的水平。



6、估值水平——处于全球高端；但泡沫期间可能长期维持高位

市盈率：沪深300指数2007年市盈率目前约为32倍，处于全球高端。日本股市泡沫高峰期pe74倍，最低端在15倍；美国nasdaq市场2000年市盈率达到80多倍；印度股市市盈率20年高低端为24倍－8倍，美国纽交所股市25倍－10倍，中国香港股市22倍－7倍，欧洲股市24倍－9倍；中国台湾股市64倍－10倍；韩国25倍－3倍。可见，从长期历史统计数据来看，除了nasdaq、日本、中国台湾股市、a股（2001）年在泡沫顶峰时市盈率达到80倍、74倍、64倍、60倍以外，其他主要股市的市盈率最高一般不超过25倍。但泡沫市场的高市盈率可能长达数年之久：nasdaq市场1998-2000年市盈率从30倍一直上升到80倍；中国台湾市场1980年、1982年、1985年、1988年、1990年、1993年等多次市盈率达到30倍以上。

市净率：沪深300指数2007年预期市净率（pb）在4.5倍左右，而2007年预期净资产收益率（roe）只有16.6%。市净率（pb）与净资产收益率（roe）之间有一定相关关系，如果净资产收益率较高，市净率可以有相对的溢价。印度股市以22%的roe获得了3.7倍的pb，金砖四国整体以20%的roe获得了3.1倍的pb，美国股市以大约18%的roe获得了2.6倍的pb，韩国股市13%的roe对应1.6倍的pb，这几组数据之间大致形成相关关系，但中国a股以较低的roe获得了较高的pb，明显偏离于全球标准。



7、调控政策——近期缺乏实质利空；此次加息的影响

风险教育：证监会的《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，与以往的社论方式相比，没有直接调控指数，而是严格地体现了“买者自担”的风险教育理念，同时加强监管。

资本利得税：国税总局以往表示2007年不会开征。若开征资本利得税，从台湾经验来看对资本市场泡沫会产生较大冲击，但近期开征可能性不大。

印花税：财政部表示未听说将调整证券交易印花税。

qdii：有一定分流作用，但短期并不明显。毕竟，只有少数发达地区居民才有较强烈的外汇理财意识。

利率：经济学家和国际大行多认为，真实利率为负是导致房地产、股市等资产升值乃至泡沫化的最本质的原因，居民从保护自己的利益出发将资金投入房地产市场和股市寻求资产保值升值，治理资产泡沫的根本之策是将真实利率提高至5%甚至10%，也就是在目前通胀率为3个百分点的背景下将名义利率提高到8%甚至13%。从这个角度，在升息的初期，小幅升息也并不能有效抑制资产泡沫。

此次加息的背景：cpi连续两个月超过或达到3%；4月投资和信贷增速仍较快；储蓄持续分流。此次加息时间上符合预期，力度上小于预期。

此次加息对经济和资产价格的影响：提高存款利率可以降低储蓄分流速度，提高投资股市的机会成本；但由于幅度十分有限，实际影响轻微；对投资和信贷的影响也不大；预计后续仍将继续加息。

加息对银行的影响：理论上依然扩大银行的存贷差，上市银行存贷差扩大的幅度在0.03%-0.10%。但由于利率下浮的贷款比例超过上浮的贷款比例，实际存贷差扩大程度小于理论值。对上市银行持有的长期债券的收益率提高幅度较为明显，交易类证券公允价值的下降对净利润有负面影响；但同时也提高了上市银行的“持有到期类”债券的再投资收益率。

加息对保险公司的影响：直接提高保险公司存款（多为3-5年期）收益率；保险公司债券投资中持有到期占比50%以上，这一部分对利润表不产生影响；交易类债券占比不到1%，对当期损益有负面影响，但非常有限；待出售类债券公允价值变动对所有者权益有一定的负面影响。加息对寿险产品的销售产生一定压力，但影响不大，退保率并不因此大幅上升。

加息对房地产的影响：对房地产影响最大的是税负等政策而不是小幅加息。由于加息力度有限，难以改变资产价格上涨趋势。